1- Une croissance de la dette plus rapide que celle du PIB français

Depuis 1990, l’endettement des entreprises françaises a connu une augmentation spectaculaire. En pourcentage du PIB, cette dette est passée de 35,6 % en 1990 à plus de 91,9 % en 2023, avec des pics notables comme en 2009 (83 %) et en 2020 (105,6 %), marquant les crises financières et sanitaires. Mais que traduit réellement cette tendance ?

2- Vers une banalisation de la dette comme outil systématique

Si l’on s’arrête aux chiffres, la montée de l’endettement semble suivre une courbe inexorable, mais elle n’est pas isolée : le PIB français lui-même a évolué durant cette période. Entre 1990 et 2023, le PIB nominal a plus que doublé, reflétant une économie en croissance, portée par l’innovation, l’urbanisation et la mondialisation. Pourtant, cette croissance du PIB n’a pas suffi à compenser le recours massif à la dette. La dette des entreprises s’est accrue plus vite que la richesse produite, ce qui interroge sur les dynamiques sous-jacentes.

Cette évolution semble traduire un phénomène plus profond : la banalisation de la dette, voire sa transformation en un produit de consommation. Là où la dette était autrefois perçue comme un outil exceptionnel, mobilisé avec prudence pour des projets spécifiques, elle tend aujourd’hui à devenir un levier quasi systématique pour financer la croissance. L’essor de la titrisation et des marchés financiers a favorisé la fluidité et la disponibilité des capitaux, incitant de nombreuses entreprises à s’endetter plutôt qu’à puiser dans leurs fonds propres ou à ralentir leur rythme d’expansion.

3- Banques, fonds et le rôle ambigu des financeurs dans l’endettement des entreprises

Mais ce recours au levier d’endettement s’accompagne d’autres hypothèses explicatives. Tout d’abord, une part importante de la dette est en réalité refinancée, et non remboursée. Chaque échéance devient l’occasion d’émettre une nouvelle dette, prolongeant ainsi l’exposition au risque et créant une forme de dépendance structurelle aux marchés financiers. Ce mécanisme peut sembler vertueux tant que les taux d’intérêt sont bas et que la confiance des investisseurs perdure. Mais il laisse les entreprises vulnérables face à tout retournement du cycle économique ou à un resserrement monétaire.

4- Le mythe du levier optimal : entre ROE séduisant et prise de risque excessive

Parallèlement à cette évolution, une théorie contestable s’est diffusée dans les sphères managériales et financières : celle de l’optimum financier, ou l’idée qu’il existe un niveau d’endettement idéal qui maximise le retour sur fonds propres (ROE) en optimisant le levier financier dette sur equity. Selon cette vision, plus une entreprise s’endette, plus elle réduit sa base de capitaux propres, augmentant ainsi son ROE. Cette approche, bien que séduisante sur le papier, néglige les risques accrus liés à une exposition excessive à la dette. Et il est probable que l’expansion de l’industrie financière, et ce y compris des fonds d’investissement (Private Equity), a contribué à propager ce mantra risqué.

5- Pourquoi la dette fragilise la structure financière des entreprises françaises

En effet, la dette n’est pas neutre. Elle peut certes stimuler la croissance et améliorer la rentabilité apparente, mais elle fragilise également la structure financière des entreprises. Un retournement conjoncturel, une crise sectorielle ou une hausse brutale des taux d’intérêt peuvent rapidement transformer une situation de confort en véritable crise de liquidité. Les entreprises les plus exposées sont souvent celles qui ont privilégié une approche trop optimiste du levier financier, sans prendre en compte les marges de sécurité nécessaires.

Conclusion : faut-il repenser le modèle d’endettement des entreprises ?

Au final, l’analyse de cette série temporelle, enrichie par l’évolution parallèle du PIB, met en lumière une tendance inquiétante : la dette des entreprises françaises a augmenté bien plus vite que la richesse nationale, traduisant une banalisation du recours à l’endettement, souvent sous couvert d’arguments financiers séduisants mais risqués. Si la dette peut parfois être un moyen nécessaire à la croissance, elle ne doit jamais être considérée comme une ressource illimitée et sans effets moyen terme. La prudence reste de mise, surtout dans un contexte de taux d’intérêt en hausse et d’incertitudes économiques mondiales.

L’heure est peut-être venue pour les entreprises de redéfinir leur rapport à la dette, en réévaluant ses risques et en privilégiant une approche équilibrée, durable et résiliente.

FAQ – Évolution de la dette des entreprises françaises

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Contrairement aux entreprises cotées en bourse, lors de levées de fonds pour les startups, les es PME ou les ETI, la question de la dilution se pose toujours : si nous réussissons une augmentation de capital de X MEUR, quelle part du capital est acquise par les investisseurs ?

1. Comprendre l’équation classique entre valorisation pre-money et post-money

La réponse pragmatique est celle de la transaction réelle : quelle part acceptable veulent les investisseurs en échange de cette injection de cash ? Sur la base de ces éléments es déterminée la valeur des titres de l’entreprise après l’AKA (augmentation de capital), appelée « valorisation post-money ».

Et c’est là qu’intervient une fausse déduction, basée sur une hypothèse implicite d’une équation beaucoup trop simpliste : le « calcul » de la valorisation « pré-money », c’est-à-dire la valeur des titres de l’entreprise avant l’AKA.

En effet, ce qui est généralement utilisé est l’équation linéaire : Valeur pré-money = Valeur post-money – montant de l’AKA.

Or, si on ajoute la Valeur de la Dette nette aux 2 côtés de l’équation, on obtient l’égalité Valeur d’entreprise pré-money = Valeur d’entreprise post-money – montant de l’AKA.

Mais la définition officielle de la Valeur d’une entreprise est : « La valeur d’une entreprise est la valeur actuelle de ses flux futurs de trésorerie disponibles, actualisés en fonction du risque associé à ces flux. »

2. Pourquoi cette équation est trop simpliste pour les startups et PME

Donc avec cette équation simpliste, l’on dit en fait que la Valeur de l’entreprise après l’opération, la Valeur « post-money », est identique à celle pré-money, mais uniquement ajustée d’une augmentation de trésorerie égale au montant de l’AKA.

Dit autrement, l’on fait ici comme si cet apport de cash (l’AKA) n’allait pas augmenter les cash-flows futurs de façon supérieure au montant de cash apporté : il n’y aurait donc en réalité pas de création de valeur par l’entreprise permis par cette AKA !…

Cette équation simpliste est donc évidemment fausse !

3. Quelle relation plus réaliste entre pre-money, post-money et création de valeur ?

Bien entendu, pour une AKA d’un montant M donné (en MEUR par exemple), lorsque la valeur pré-money augmente fortement (tend vers l’infini schématiquement), l’on se rapproche du cas où il n’y a pas de création de valeur supérieure au montant de l’AKA.

Par exemple, si le groupe français TOTAL ENERGIES, dont la valeur des titres est actuellement supérieure à 134 bn EUR (sa capitalisation boursière actuelle), décidait de faire une augmentation de capital de 1 MEUR, la valeur de ses titres (ou la valeur de l’entreprise) n’augmenterait mécaniquement que du montant de l’AKA (1 MEUR dans cet exemple « absurde »).

En revanche, pour une jeune startup, si l’on conserve le même exemple d’une AKA de 1 MEUR, cet apport de cash permettrait a priori une création de valeur supérieure au montant de l’AKA (et c’est l’espoir des entrepreneurs comme des investisseurs), et même très supérieure dans certains cas.

Dit autrement, on peut s’interroger sur la famille des fonctions f_M (x), où :

• x est la valeur des titres de l’entreprise avant l’AKA (valorisation pré-money) ;
• M est le montant de l’AKA ;
• f_M (x) est la valeur de ses titres après l’AKA (valorisation post-money).

A priori, on peut imaginer en première approche le comportement suivant :

• f_M (x) tend asymptotiquement vers y=x+M quand x tend vers l’infini ;
• f_M (x) est strictement croissante : c’est une hypothèse qui n’est évidemment pas toujours réalisée, mais cela demeure l’espoir de tous ; c’est-à-dire que, pour un montant M d’AKA donné, si une entreprise E1 a une valeur pré-money inférieure à une entreprise E2, la valeur post-money de E1 demeure inférieure à la valeur post-money de E2 ;
• f_M (x) est toujours au-dessus de y=x+1 ;
• f_M (x) a une forme de « cloche », c’est-à-dire que nous faisons l’hypothèse qu’il y a une zone de valeur pré-money où ce montant M d’AKA a un impact optimal en termes de création de valeur. Dit autrement, nous faisons l’hypothèse que la création de valeur permise par l’AKA croît au début, puis décroît après un optimum.

Ces hypothèses de comportement, tout comme la remarque initiale sur l’équation simpliste et fausse entre les 2 valeurs pré et post-money, sont notamment corroborées par le fait que l’un des indicateurs privilégiés des fonds d’investissement est le ROCE : le retour sur les capitaux engagés. En effet, un fonds d’investissement jauge la qualité de son propre travail, et celui des entrepreneurs, selon l’optimisation du ROCE :

• Est-ce que les entrepreneurs ont utilisé efficacement les capitaux injectés pour créer suffisamment de valeur ?
• Est-ce que le fonds a fait le bon choix en injectant ce montant d’AKA dans cette entreprise plutôt qu’un autre montant (ou qu’une autre entreprise) ?

4. Illustration d’une valorisation post-money optimale selon le ROCE

Pour illustrer ces hypothèses de comportement, nous avons demandé à ChatGPT de tracer la courbe* illustrative suivante, en faisant l’hypothèse que l’AKA est de 1 MEUR :

Nous obtenons notamment l’information suivante :

Le « pic de la cloche » se situe à x0 ~1,11 et vaut ~1,29. Dit autrement, l’AKA de 1 MEUR produit un résultat optimal lorsque la valorisation pré-money est autour de 1,11 MEUR, et cela porterait (dans cet exemple) la valeur post-money à 1,11 + 1 + 1,29 = 3,40 MEUR (y=x+1 + taille du pic de cloche). Dit autrement, 1 MEUR injecté dans ce cas créerait en plus 1,29 MEUR de valeur additionnelle 2,29 MEUR de création de valeur au total) : un équivalent de ROCE brut de 2,29x (calcul basique pour seule illustration).

5. Comment utiliser ces analyses pour mieux piloter les levées de fonds

Comment avancer de façon constructive sur la base de cette analyse ?

Tout d’abord, notons que dans l’exemple ci-dessus, les valeurs pré-money qui sont telles que la création de valeur demeure supérieure ou égale à la moitié de ce maximum sont ici environ : 0,23 MEUR et 3,99 MEUR.

Dit autrement, si la valeur pré-money réelle de la startup est proche de 0,2 MEUR, avec cette simulation, le surplus de création de valeur apportée par une AKA de 1 MEUR est estimé à 50% * 1,29, soit 0,65 MEUR. Ici, l’AKA de 1 MEUR commence à être sous-optimale : il faudrait en réalité soit procéder à une AKA inférieure, soit procéder à une AKA de 1 MEUR dans une entreprise à plus forte valeur pré-money.

Cela peut sembler logique opérationnellement : si la valeur de la startup est trop faible, cela est corrélé au fait qu’elle n’a pas encore franchi certaines étapes de son développement, et donc qu’elle ne serait pas en mesure d’utiliser convenablement de « trop grands moyens ».

Conclusion : une valorisation post-money ne se déduit pas mécaniquement

Par ailleurs, cela pourrait inciter certains fonds d’investissement, ou acteurs de l’écosystème, à explorer analytiquement avec les cas réels des participations en portefeuille, la forme et les valeurs clés de certaines de ces courbes. Notamment, en profiter pour faire des REX pour vérifier si le ROCE a été au bon niveau sur les deals passés.

Ainsi, cela pourrait aider certains comités d’investissement à argumenter pour éviter certaines surenchères de prix de remises d’offres, qui, in fine, font dériver les performances des portefeuilles, et jouent des mauvais tours à l’ensemble du marché.

* Pour les amateurs de mathématiques, l’équation de f(x) proposée par ChatGPT est : f(x) = 1 + x + 3 * (exp(-0,3 x) – exp(-2 x))

FAQ – Valorisation pre-money et post-money

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